导读：彭博社专栏作家高灿鸣刊文称，表面上看，腾讯糟糕的第二季度业绩是因为游戏业务受阻。但实际上，在游戏创收遇到监管障碍前，腾讯的麻烦就已经显现。他指出，腾讯的用户增长放缓，面对爱奇艺等对手的竞争成本上涨，因限制广告而无法从微信中创造可观收入。另外，央行监管的收紧影响了微信支付的利息收入。

　　有些投资者和分析师认为，腾讯控股公司目前唯一需要的就是监管部门重启新游戏审批。这些人可能没有从全局进行分析。

　　腾讯的麻烦始于去年年底，远远早于该公司在《绝地求生：大逃杀》手游创收上遇到的监管审批阻碍。去年第四季度的业绩清晰地显示出，腾讯已经跌下神坛。除了营收不及预期外，腾讯用户增长也在放缓，毛利率跌至创纪录低位。“情况会变得更糟，”我在3月份时这样写道，果然灵验。

　　今年第一季度的业绩显示，腾讯的毛利润上涨，似乎在暗示情况正在好转，但这只是昙花一现。腾讯的毛利率在第二季度再次创下新低。分析师称，腾讯毛利率会继续下滑。

　　借投资收益拉高营业利润率

　　谈到利率，腾讯一直在“填充”运营业务，把投资收益也列为了运营项目，而不是非运营项目。对此我不敢苟同。例如，剔除投资收益，腾讯“核心”营业利润率，包括游戏、广告、设计和内容业务，要比其报告的营业利润率低了12个百分点。虽然它对净利润没有什么影响，但是两者的差异有助于投资者了解腾讯所运营业务的真正表现。

　　图2：腾讯Q2毛利率创新低

　　不过，把来自222亿美元投资组合的收益列为投资项目，有利也有弊。我在去年11月就指出，腾讯对私有公司、上市公司等其他公司的投资，将成为公司业绩愈发不稳定的一个摇摆因素。这一投资收益又在第二季度发挥了负面影响。腾讯称，第二季度其他项目净收益大降51%，创下自2016年以来的最低点。投资收益下降的幅度很大，相当于第二季度净利润的15%。

　　投资风险

　　如果这还不够，投资者应该警惕腾讯对阅文集团的最大单一投资。自从腾讯上次公布截至6月30日的资产负债表以来，阅文集团股价已经累计下跌了32%。分析师预计，阅文集团的营业利润率将在今年下半年继续下滑。腾讯的第三大投资是特斯拉公司。

　　图3：腾讯投资收益下滑51%，相当于Q2净利润15%

　　对于腾讯来说，微信是推动广告销售的一大利器，并且该公司也在第二季度这么做了。腾讯总裁刘炽平在上周称，已经把朋友圈每天的广告上限从一个增加到了两个。不过，刘炽平希望继续控制广告，所以投资者不应该期待腾讯从其10.6亿微信用户中获得大量新收入。

　　那些相信腾讯最糟糕日子已经结束的投资者，可能也未看到不会很快消失的结构性问题。

　　成本上升

　　面临爱奇艺、哔哩哔哩、抖音母公司字节跳动等对手的激烈竞争，腾讯开拓流媒体和直播业务，导致内容成本上涨。即便在游戏审批暂停前，腾讯也被迫投入更多资金推广游戏。这预示着腾讯在促销支出上的边际收益下滑，对利润率回升不是一个好兆头。

　　图4：腾讯手游部门增长在监管审批暂停前已不稳定

　　最后要说的是，中国央行收紧了对腾讯支付业务的监管，这就意味着腾讯无法借助为数百万微信支付用户托管资金而创收利息收入。腾讯希望通过扩大小额贷款和财富管理业务，抵消这部分影响。但是如果你认为游戏审批是一个监管地雷，那就等待直到你开始涉足消费金融领域。

　　腾讯股价在上周五早盘的反弹显示出，投资者已经原谅和忘记了腾讯近期出现的动荡。雨可能已停，但是这并不意味着风暴已经结束。